股指期货问世以来，市场上对其功能和作用一直存在一些争议和误解。 本文试图对市场持续关注的一些热点问题进行分析。

一是

股指期货和股市下跌

两者之间是什么关系？ 让我们借鉴美国的情况：1987年的股市崩盘是美国历史上最大的股市崩盘。 当时美国官方的观点认为，股灾的发生是程序化交易和期货套利加上投资组合保险造成的，这与股指期货密切相关。 《布雷迪报告》认为，1987年10月19日，由于美国股市开盘指数相对较低，机构交易者卖出股指期货进行投资组合保险，即对冲，导致期货价格下跌，基差为负。 这时，套利者进入市场，同时买入期货并做空现货。 套利能力增强导致股票进一步下跌，套期保值者不断抛售期货进行套期保值，反复形成恶性循环。 这个解释乍一看似乎有道理，但进一步研究发现十倍杠杆炒股平台，这份报告中的很多地方仍然含糊不清。 比如股市大跌就是指数开盘比较低造成的，那么为什么这一天指数低开呢？ 二是期货下跌有负基础期货 和 股票，比较模糊。 当期货价格下跌时，现货价格也会下跌，负基差并不一定出现。 为什么当日期货下跌时会出现负基差？

后来的调查对这两点产生了怀疑并进一步深入。 发现，当天开盘后指数下跌的原因是美国国会当时正在审议反并购法的提案。 整个市场看空。 二是债券市场的分流效应，大量资金投入债券市场。 第三是当时美国股市估值过高。 最后，技术层面，当日开盘，由于交易所撮合系统故障，大量订单受阻，无成交，现货价格跌幅较小，而现货价格跌幅较小。股指期货大幅下跌，造成较大负基差。 当投资者看到负基差时，就去套利，买入期货，卖出现货，订单越来越多，从而形成上述恶性循环，导致股市崩盘。

由上可见，股指期货并不是股市下跌的主要原因，基本面变化和技术故障才是罪魁祸首。 同样，那些做程序化对冲和套利的人也不能被指责，这些都是合法的市场行为。

二、负面基础形成的原因及其影响

2015年我国股市异常波动期间，有舆论称股指期货是股市下跌的原因。 主要证据是期货指数存在较大的负基差。 基差是期货价格与指数之间的差价，负基差也称为期货升水。 从下图可以看出，股市异常波动前后，确实出现了较大幅度的折价，平均折价3%左右，年化折价36%。 这意味着，如果投资者在买入股票的同时考虑建立套期保值头寸并卖出股指期货进行套期保值，他将立即面临36%的成本，因为投资者买入昂贵的股票，卖出便宜的期货。 这种风险对冲的成本明显高于可能的回报，许多投资者因此退出市场，加剧了股市流动性的恶化。

为什么会出现负基差？ 一种可能的因素是异步交易，即股指期货因大量抛售保值需求而面临价格下行压力，但现货指数却因各种原因并未同步下跌。 例如，大量指数成分股跌停后，市场的负面信息无法在指数中反映出来，但期货仍在持续交易，套期保值的压力推动期货价格持续上涨。下降，导致负基差。 暂停的效果类似。 例如，中证500指数中有230只股票当天停牌。 无论是跌停还是停牌期货 和 股票，都会造成异步交易，从而可能导致负基差。 我们研究中就考虑到了这个因素，进行了停牌、跌停的指数修复。 同时，我们在研究中提出了一个指标——偏度风险溢价，可以理解为市场投资者对当前市场极端不确定性的担忧。 2015年6月5日之后，该指标迅速上涨，其峰值和变化趋势与当时的市场经验非常吻合。 实证结果表明，该指标可以在很高的程度上解释负基差，表明负基差的出现主要是由于市场对极端事件的恐慌造成很大的抛售压力，而不是某些人的恶意操纵。

事实上，股指期货是目前我国证券市场除50ETF期权之外唯一的对冲工具。 股市出现异常波动后，股指期货充分发挥了泄洪通道的作用。 由于避险需求较高，形成了较大的负基差。 同时，在股市异常波动期间，融券也受到很大影响，所以没有人去套利，导致负基差一直存在。 值得庆幸的是，经过3次交易安排调整，股指期货贴水正在逐步改善和恢复。

三是

股指期货与现货的关系

市场上一些舆论错误地认为期货价格决定股票现货价格。 这种观点混淆了金融期货和商品期货的概念。 当我们谈论商品期货的功能时，我们常说的现货价格就是指期货价格。 例如，现货商在签订合约时，所参考的价格就是交易所的期货价格。 合约价格往往是在期货价格的基础上加上折扣，以此作为现货价格。 因此十倍杠杆炒股平台，有期货价格决定现货价格的说法。

这个观点对于商品来说是正确的。 原因是大多数商品没有全国统一的现货市场，过去没有统一的价格。 商品期货市场公开透明，可以参考公开期货价格，在期货价格上加分作为现货价格。 但将此观点应用到股市上是不合理的。 股票已拥有全国统一的上海、深圳市场。 即使没有股指期货，股票仍然有自己由市场形成的价格。 股指期货不能决定现货股票的价格。 因此，在讨论期货与现货价格的关系时，不能简单地将金融期货与商品期货进行比较。

股指期货和股票现货的关系可以类比。 现在天气变了，要下雨了，通常我们会先看到闪电，然后再听到雷声。 闪电是期货价格，雷霆是现货价格，新信息的震撼是天气的变化。 之所以先看到闪电是因为闪电速度更快，而先看到闪电并不是打雷的原因。 闪电和雷声都是对天气变化的反应。

同样，期货市场具有流动性好、杠杆率高、信息传播效率高等优点，新信息通常首先在期货市场体现。 但这并不意味着期货决定现货价格，两个市场的价格都是受外部信息的影响决定的。 信息冲击来自哪里并不重要。 重要的是，信息是推动期货价格和现货价格变化的根本原因。

四是

股指期货与融券业务的关系

证券借贷是我国证券市场长期存在的难题。 融券业务的发展离不开股指期货。 融券的证券来源很大一部分来自于证券公司的证券池，因此证券公司必须保证自己手中有风险对冲工具。 如果你筹集1000只股票的债券池，如果股价天天下跌，又没有有效的对冲手段，券商就没有筹集债券的动力，投资者想借股票也没有债券可借。

对于市场上相当一部分做阿尔法策略的投资者来说，当融券成本过高时，只能考虑用股指期货进行套期保值。 阿尔法策略投资者一般持有数百甚至数千只股票，否则很难获得额外的收益，即阿尔法。 那么应该选择哪种股指期货进行套期保值呢？ 下图是沪深300和中证500的对比（类似中证1000的对比）。 2016年以来，两个指数走势出现明显分化。 投资者利用沪深300股指期货对冲一篮子股票效果并不理想。 他们只能使用中证500股指期货信康配资，但此时却要面对高昂的贴水成本和每日持仓限制。 因此，股指期货与融券业务是相互促进、相互依存的关系：股指期货有利于融券业务的发展，而融券业务的便利又有助于降低套利成本，促进价格发现。股指期货和风险管理功能。 （作者：韩干，厦门大学经济学院、王亚南经济研究院教授）

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