凤凰财经讯（记者 卢静涵）自2015年6月12日A股上证指数见顶5178点以来，已经过去一年了。一年之内，市场经历了三起三落，人气耗尽。 千股涨停、千股停牌、千股复牌、资金配置、熔断，这个过程成为了千万股民的挥之不去的记忆。 东方证券首席经济学家邵宇表示，一年过去了，对于股灾及其带来的变化，仍然没有一个可信、权威、充分的解释。 “我们不知道谁应该为此承担责任，当然也许每个人都有责任。”

“活跃市场”

2014年7月上旬至2015年3月上旬，股市进入估值修复期，A股市场稳步上涨，日均成交量持续增加。 2015年3月上旬至2015年6月中旬，股市进入加速上涨至持续过热时期。

2015年3月的两会期间，时任证监会主席肖钢公开点评股市，认同“改革牛”和“杠杆牛”两种观点。 4月21日，《人民日报》发文称，4月10日股指突破4000点“只是牛市的开始”。 这背后的原因是中国发展战略的宏观支撑和经济改革的内在动力。 2015年5月以来，股市呈现明显过热态势，市场估值结构性泡沫明显。 在4800点，超过56%的股票市盈率超过100倍，而2007年6124点峰值时的这一比例为42%。而且，高估值水平的股票大多是次新股。股票、小盘股、中盘股，而不是2007年牛市时的一些金融股和蓝筹股。2015年6月，市场有观点认为股市的上涨是国家意志的体现，并创造了“全国牛市”一词。 后市不知道如何操作，抓不到牛股？ 请关注微信号【计算大师】或【赚钱】轻松赚钱。

“当时很多人认为官方主流媒体的观点表达了‘国家意志’，这在一定程度上影响了投资者的预期，强化了人们的‘牛市’思维。” 中国人民金融证券大学研究所所长吴晓秋分析道，“此外，一些市场化媒体更倾向于传播市场的‘牛市情结’，而很少对风险进行警示。在这种情况下，舆论认为，全社会风险意识消失，市场进入非理性状态。”

据凤凰财经记者了解，监管部门当时就注意到了市场的风险。 为什么他们仍然没有有效控制市场增长？ 一位与监管机构关系密切的人士表达了监管机构的一个重要担忧。 由于我国股市长期存在“多空多空”的局面，监管层和交易所的搞活市场倾向是去年监管层未能有效控制涨幅的重要原因之一。 一。

暴涨暴跌的直接驱动力——杠杆效应

2010年以来，融资融券、P2P网贷平台、伞式信托等产品相继涌现。 难度高。

其中，市场融资来源主要分为场内和场外两种渠道。 融资融券、股票质押式回购、债券质押式回购、分级基金、上市公司股权质押、收益互换等市场杠杆快速扩张。 场外杠杆，包括民间资本配置（含P2P）、信托（含伞式信托）、资管计划、专项资金账户等发展较快，部分缺乏官方计量，存在明显时限其升级和监管滞后。

现场配置资金以融资融券余额为例。 随着牛市的发展，杠杆资金不断增加。 不到一年的时间，融资融券余额从2014年7月的0.4万亿元上升到2015年6月的峰值2.27万亿元。2013年，证监会表示，证券公司可以自行设定保证金门槛融资及融券业务。 从业者认为，政府对这项业务的发展采取了一种默契的态度。 2015年6月融资融通余额攀升至最高点后，政府开始大力去杠杆，余额逐渐回落。 截至2015年8月底，剩余规模为1.1万亿元，较最高水平下降近50%。

制表：中国金融期货交易所北京研究院

除了融券资金外十倍杠杆炒股平台十倍杠杆炒股平台，还有多少杠杆资金会进入股市，长期以来一直存在争议。 时至今日，市场仍无法完全掌握这一杠杆的规模和结构。 大都会集团全球高级副总裁谭强表示：“人们不知道加了多少杠杆，因为它是由不同行业监管的。比如信任是杠杆之一，P2P也是杠杆之一。”杠杆，保险、万能险也是杠杆之一，但是到底杠杆的多少没有统计，当行业的状态是一种混业经营的时候，如何拿出一个有效的杠杆呢？混业监管也是政府需要研究的课题。”

但不可否认的是，在本轮牛市中，券商融资和场外配置资金是市场的重要参与资金。 高杠杆产品在改善市场流动性、增加活跃度的同时，也利用大量杠杆资金快速流入和流出市场，增加市场波动性。

当市场不好时，一些金融家和资金配置客户在达到强平线后被迫平仓。 爆仓带来的资金回笼导致股指下跌，进一步触及其他融资客户和资金配置客户的风险底线。 由此引发的恐慌蔓延至整个股市，最终导致本轮史无前例的股市大跌。 中欧国际工商学院副院长丁远告诉凤凰财经记者：“一开始，大家对这个市场过于乐观，过度乐观，加杠杆，导致股市上涨得很快。后来，大家的预期都变了。” “对于这件事情的发生，已经发生了变化。私募基金的杠杆平仓和止损平仓线，加剧了股市的跌势。”

“实际上，在这段市场异常波动的时期，监管层一直在试图通过逆周期调节来前瞻性地干预市场。” 一位接近监管层的人士表示，“自2014年12月起，证监会启动了市场内部去杠杆工作。2015年4月，面对加剧的场外资金配置，证监会不得不做出选择。”维护市场走势、防范市场风险，采取了强有力的降杠杆、化解风险的措施，但最终未能阻止大幅波动的发生。”

2015年4月16日，证监会发文要求证券公司不得以任何形式参与场外配股、伞式信托等活动，不得为场外投资者提供数据端口等服务或便利。交易所股票分配和伞式信托。 随着杠杆交易的加剧，A股指数加速上涨homs 期货 股票，证监会于5月底全面停止包括HOMS系统在内的场外资金配置数据端口服务，超额配资规模——柜台资金配置平台有限。 2015年6月12日，上证指数触及5178.19点，证监会严厉打击场外资金配置，查处证券公司违规接入系统。 随后，各大券商开始逐步关闭HOMS系统的接入端口。 6月15日，证监会在官方微博发布公告称，禁止证券公司为场外资金配置活动提供便利。 上证指数一个月内暴跌1800点。 6月24日，恒生电子暂停新客户开通HOMS系统的请求。 6月26日，证监会在例行新闻发布会上表示，将继续严格监管违反账户实名制的场外资金配置活动。

从去杠杆到流动性危机，海通证券首席策略师荀玉根在研报中写道：“本轮市场下跌的主要原因是前期市场上涨过快，市场出现恐慌。”市场下跌，主动去杠杆仍是主要焦点，只有少数杠杆率过高的账户被清算。”

对于杠杆是怎么加起来的、有多糟糕，李剑阁副主席在2016年博鳌论坛上表示，很多人不敢说：“我个人认为不仅仅是杠杆本身。股市崩盘后，很多市场从业者告诉我，去年年初，恒生电子系统直接接入证券公司的交易系统，这是监管部门作为互联网+和金融创新所倡导和鼓励的，因此，大多数证券公司都在争先恐后地搞场外资金配置，我觉得都是互联网+，谁不接就会觉得自己落后了，股市涨得太快后，监管部门慌了，要求券商立即停牌场外融资。”

促进恐慌撤退——机制不完善

2015年市场异常波动的发生有其深刻的内在根源。 我国资本市场发展、市场基础设施、投资者结构等深层次缺陷没有根本改变。 在基本面、技术创新等多重因素叠加下，出现大幅异常波动在所难免。

1、限价制度限制流动性

2015年6月26日，证监会例行新闻发布会上，新闻发言人表示，A股大幅下跌是对前期市场过度上涨的调整，也与因素有关。比如年中流动性紧缺、资金去杠杆等。

“市场从最初的调整演变到最后的股灾，最重要的因素就是市场的流动性危机。这场流动性危机看似是去杠杆导致的，但如果有一个更完善的交易和融资体系，或许可以大大降低发生流动性危机的概率。” 分析师荀玉根表示。

“因为中国市场是有涨跌幅限制的，一旦股价涨跌停板，就意味着股市交易功能将暂停，无法为投资者提供流动性支持。相比之下，大多数发达市场都没有涨跌幅限制，尽管它们可能会在单日内出现巨大波动，但出现流动性风险的概率要小得多。” 荀玉根表示，“大量个股跌停，流动性风险凸显，5万亿金融机构因无法平仓而面临损失。投资者无法减仓，要控制损失，只能依靠股指期货套期保值，造成股指期货严重折价（折价是指期货价格低于现货价格）并吸引恶意做空资金趁火打劫，加剧市场呈下降趋势。”

据凤凰财经记者了解，目前监管部门正在研究评估限价机制。 重点评估市场大幅波动极端情况下限价机制的正负效应，研究个股限价机制与熔断机制的关系，研究非对称涨跌等机制的可行性、动态升降、轻松升降。 ，并评估相关风险。

2、期货与现货市场错配加剧市场波动

“现货T+1机制与期货指数T+0机制的错配长期存在，监管层虽然意识到可能存在的风险，但一直未能找到合适有效的改革路径。” 一位接近监管机构的人士表示。 由于期货价格领先现货价格，且期货市场早开晚收，期货价格贴水会对现货价格市场投资者的心理预期产生负面影响，导致期货价格负反馈效应加强。期货和现货市场，引发市场共鸣。

针对这一错配问题，中金所调整了细则，部分对接期货和现货市场的交易机制。 中金所规则规定，自2016年1月1日起，股指期货开盘、收盘时间与现货市场同步，即股指期货集合竞价时间为每年9:25-9:30。交易日，连续竞价交易时间为每个交易日9:30-11:30和13:00-15:00，并宣布调整股指期货合约交易时间的主要目的是保持一致与现货股票市场。

同时信康配资，鉴于行业研究人员也认为现货T+1机制限制了市场流动性，荀玉根表示：“建议实行T+0交易，从国际经验来看，T +0可以更加活跃市场，提高流动性，显着提高市场定价效率，T+0可以使买家在下跌过程中及时止损，减少因未能及时止损而导致资金被迫平仓。 ”

据凤凰财经记者了解，监管层一直在评估T+1机制。 评估现货T+1机制、期货T+0机制、融券T+0机制之间的互动，研究现货实施T+0机制的可行性及其对各类交易行为的影响。

3、程序化交易有助涨助跌的作用

2015年7月31日至8月3日，沪深交易所对38个交易异常的证券账户实施交易限制，程序化交易逐渐浮出水面。 交易被限制的账户，违规行为主要分为两种情况：一是当日取消订单累计金额占比过多，某账户单日报告销售额近1.6万笔，金额超过15亿元。 订单取消率高达99.18%。 二是涉嫌日内短线操纵，影响个股成交量和价格，诱导投资者买卖股票，以趁机高价卖出或低价买入股票。

近年来，程序化交易作为一种利用计算机算法来确定时机、价格以及最终下单数量和下单数量的交易策略，被越来越多的投资者所采用。 然而，程序化交易的监管研究存在滞后性。 当程序化交易冲击市场时，缺乏有针对性的限制措施和手段。

一般情况下，程序化交易可以增加市场流动性、提高定价效率，但也有促进投机交易、影响市场稳定的负面作用。 这很可能带来技术和操作风险。 过度追求短期趋势会增加市场波动。 特别是市场异常波动如果与程序化交易形成循环反馈，就会形成系统性风险。

“在市场初步企稳但情绪较为敏感时，部分账户的异常交易行为与程序化交易风险叠加，严重影响市场稳定。” 中国证监会相关负责人曾于2015年8月接受《证券日报》记者采访时表示，近期，沪深证券交易所、中国金融服务研究院在日常工作中发现监测发现，部分个人和机构账户日内继续推高或打压中石油、中石化等权重股，尾盘集中大量抛售。 股票等异常交易行为扰乱市场交易秩序，造成投资者误读、误判和跟随交易。 不排除有人故意引发市场恐慌并从中获利。 同时，在股市异常波动期间，一些具有特殊特征的账户参与其中，频繁报单、撤单homs 期货 股票，少数账户撤单比例超过80%，干扰了正常的价格信号。”

4.滥用悬挂系统

“在本次股市异常波动期间，部分上市公司滥用停牌制度，在一定程度上造成了市场秩序混乱。” 一位接近监管机构的人士表示。

面对大盘持续下跌，数千股停牌避险。 截至2015年7月7日收盘，沪深证券交易所已有787家上市公司停牌。 算上当晚宣布停牌的上市公司，停牌数量已达1000家左右。 “上市公司大规模停牌，不仅会带来新的流动性风险，还会人为地延长风险释放时间，形成风险集中释放，对市场产生二次影响。届时，停牌公司他们自己也不会幸免。” 业内人士对此表示赞同。

针对这一制度缺陷，2016年5月27日，上海、深圳证券交易所分别发布了《上市公司筹划重大事项停复牌指引》和《上市公司筹划重大事项停复牌备忘录》。上市公司》，自发布之日起施行。 新规定加强了对上市公司停复牌的监管，明确了相关重大事项的最长停牌时间以及停复牌的信息披露要求。

国家队拯救市场与金融反腐

2015年6月30日，汇金公司携百亿巨额资金入市。 7月3日，证监会推出救市重大举措：减少IPO； 中国证券金融公司增资1000亿元； 多措并举引导长期资金入市。 央行提供“弹药”，中央汇金入市操作确认，霸气承诺不减持。

救市政策频频出台的同时，市场传出徐翔被调查的消息，泽熙立即澄清否认。 另一方面，股指期货一次又一次冲击市场。 据悉，中金所正在严查做空基金。 证监会表示，违规做空者将移送公安机关处理。

2015年8月14日，根据证监会公告，承诺不减持的中国证券金融公司突然表示将部分股票转让给汇金公司，引发市场崩盘。

“去年中国救市的时候，监管部门带了一批自己指定的监管对象来救市，相当于裁判带着特定的运动员去踢足球，这个球是不能踢的。” 李剑阁曾批评过。

此后，监管机构针对二级市场的直接措施慢慢撤回。 但在金融监管领域，却开始追根溯源。

2015年9月15日，中信证券发布公告称，公司总经理程波明、经纪业务发展与管理委员会运营管理部负责人于新利、信息技术中心王金岭被公安机关逮捕。公安机关涉嫌内幕交易、泄露内幕信息。 法律规定必须立案调查。 截至9月15日，中信证券披露的11名主要成员已被带走调查。

2015年9月16日，据中央纪委监委网站消息，中国证监会主席助理张育军涉嫌严重违纪违法，目前正接受组织调查。 经查，刚刚被调查的中信证券张宇军和程博明是“同学”，而且都是中国证监会首任主席刘鸿儒的学生。张宇军和程博明是同一所学校的。中信证券被市场怀疑在救助过程中获利，而张玉军据称是本次救助的总指挥。

有分析认为，巨额资金不仅未能拯救A股市场，反而频频出现千股跌停现象。 这不禁让人怀疑救市过程中出了什么问题。 没人知道张玉军是否与中信证券案有关，但从市场的大涨大跌中，可以明显看出监管层的核心问题。

2015年11月1日，私募一哥徐翔因内幕交易、操纵市场罪被捕，A股市场最神秘的“神”浮出水面。 这位彪悍却又神秘低调的投资者，正是早期“宁波涨停敢死队”的头目。 “这个标杆人物的落马，对上海金融界的震动甚至比张玉军的落马还要大。”一位业内人士表示。

2015年11月13日，据中央纪委国家监委网站消息，中国证监会党委委员、副主席姚钢涉嫌严重违纪违法，目前正接受纪律处分。经组织调查。 姚刚和张玉军已经合作了20年。

坠机的大杀手——熔丝机构

2016年初，熔断机制正式启动。 原本被认为是防坠落利器的断路器机构，如今却成为了车祸的一大杀手。

2016年开盘暴跌，全天两次触发熔断门槛，下午1点33分收盘。 只用了一天的时间，就走完了美国9年必须走的路，而且是两倍。

1月7日9点42分，沪深300指数下跌5%并触发熔断； 9点57分，继续下跌至7.32%，引发破发； 同一分钟，历史上最早的结束。 “今天股市又被断了，看来这个制度有很大问题，名义上是为了防止股市大幅波动，实际上却人为制造了股市崩盘。” 民生证券首席经济学家邱晓华当天在微博上表示。

那两天，A股实际上只交易了155分钟（1月4日140分钟，1月7日只有15分钟），但这部长电影的时间造成了巨大的损失。 平均而言，这155分钟内每个投资者的平均损失为10.53万元。

1月7日晚，证监会紧急发文，暂停熔断机制至1月8日。

自熔断机制暂停以来，市场上多次传出肖钢已辞职并将离任的消息，但证监会出面澄清。 2月20日，中共中央任命刘士余为中国证监会主席，肖钢被免职。 A股市场进入新阶段。

信心何时才能恢复？

东方财富董事长阚志东在接受凤凰财经记者采访时这样描述股市大跌的原因：“原因肯定有很多，千股大跌，千股大涨，国家队救市无济于事，这种异常情况在世界范围内也是罕见的。当然，我觉得更重要的是缺乏信心，包括我们国家队，你坚定的话，大家都会相信你；所以，没有人能够真正对市场建立信心，因为我们市场的特点就是散户还是比较多，而且散户是最冲动的。

对于需要多长时间才能恢复信心，丁源并没有给出明确的答案，但丁源将信心恢复分为两种，一种是有公司业绩支撑的：“这个可能需要更长一点的时间，但可持续性比较好，最简单的反应就是公司真的开始盈利了，如果股价不变，市盈率会越来越低，如果大家都算的话，公司股价红就好了。持有这家公司股票的回报比银行存款高，所以人们开始买入，这就是正常价值投资的信心恢复。这家公司的利润是有的，信心的恢复是可持续的。”

“还有一种复苏就是强制注入，政策喊出来，或者国家队更多的钱进入市场。” 丁远表示，“这种事情也是短期波段操纵，并不是真正的所谓信心恢复。因为我们买的是投资产品和公司，买的核心是现金。”公司的流量，公司有没有现金流，公司的估值是否合适，这是根本性的投资，但是我们现在猜测的是政府什么时候会再救，什么时候政府会有更强的政策“强行把钱投入市场，增强企业信心。第二种情况，历史证明，这是不可取的，事情不会长久。”

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